Γιατί ακρίβυνε ο δανεισμός της Γαλλίας;

Στις 2 Οκτωβρίου η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς ομολόγου ανέβηκε κοντά στο 4,9%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2002. Την προηγούμενη ημέρα η κυβέρνηση είχε παρουσιάσει τον προϋπολογισμό του 2027. Η Γαλλία πληρώνει πλέον για να δανειστεί για δέκα χρόνια περισσότερα από την Ιταλία και την Ελλάδα, που έχουν μεγαλύτερο χρέος. Οι αγορές δεν κοιτάζουν μόνο πόσο χρωστά μια χώρα. Κοιτάζουν προς τα πού πηγαίνει το χρέος της και αν υπάρχει κυβέρνηση με την πλειοψηφία που χρειάζεται για να το συγκρατήσει.

Πόσο ανέβηκε το κόστος δανεισμού της Γαλλίας

Η απόδοση ενός ομολόγου είναι ο ετήσιος τόκος που κερδίζει όποιος το αγοράζει σήμερα και το κρατά ως τη λήξη του. Για το κράτος που το εκδίδει είναι το κόστος του δανεισμού του. Τον Ιανουάριο το γαλλικό δεκαετές απέδιδε κατά μέσο όρο 3,53% σύμφωνα με την ΕΚΤ, σχεδόν 1,4 ποσοστιαίες μονάδες λιγότερο από τις αρχές Οκτωβρίου.

Ένα μέρος της ανόδου αφορά όλη την ευρωζώνη. Η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια τον Σεπτέμβριο εξαιτίας του ενεργειακού πληθωρισμού και η απόδοση του γερμανικού δεκαετούς έφτασε στις 28 Σεπτεμβρίου το 3,69%, το υψηλότερο επίπεδο από τον Απρίλιο του 2011 σύμφωνα με την Bundesbank. Η απόδοση του γαλλικού όμως ανέβηκε πολύ περισσότερο. Η διαφορά της από τη γερμανική έφτασε στις 2 Οκτωβρίου σχεδόν μιάμιση ποσοστιαία μονάδα, από 0,7 μονάδες τον Ιανουάριο.

Η διαφορά αυτή, το spread, είναι το επιπλέον επιτόκιο που ζητούν οι επενδυτές για να δανείσουν στη Γαλλία αντί για τη Γερμανία. Είναι η μεγαλύτερη από την κρίση χρέους της ευρωζώνης το 2011 και το 2012.

Γιατί η Ιταλία και η Ελλάδα δανείζονται φθηνότερα

Αν οι αγορές έκριναν μόνο με βάση το χρέος, η σειρά θα ήταν αντίστροφη. Στο τέλος του 2025 το δημόσιο χρέος της Ελλάδας ήταν 146,1% του ΑΕΠ, της Ιταλίας 137,1% και της Γαλλίας 115,6%, σύμφωνα με τη Eurostat. Τον Αύγουστο όμως η Γαλλία πλήρωνε για δεκαετή δανεισμό 4,00% κατά μέσο όρο, η Ιταλία 3,99% και η Ελλάδα 3,87%. Από τότε η απόσταση μεγάλωσε: στις 6 Οκτωβρίου το γαλλικό δεκαετές απέδιδε 4,85% και το ιταλικό 4,61%.

Η εξήγηση βρίσκεται κυρίως στο έλλειμμα, δηλαδή το πόσα περισσότερα ξοδεύει ένα κράτος μέσα στη χρονιά από όσα εισπράττει. Το 2025 η Ελλάδα είχε πλεόνασμα 1,7% του ΑΕΠ, η Ιταλία έλλειμμα 3,1% και η Γαλλία έλλειμμα 5,1%.

Μια χώρα με πλεόνασμα μειώνει το χρέος της ως ποσοστό του ΑΕΠ. Στην Ελλάδα το χρέος υποχώρησε από 154,2% σε 146,1% μέσα σε έναν χρόνο. Στη Γαλλία, με έλλειμμα πάνω από 5%, το χρέος έφτασε το 119,0% του ΑΕΠ στο τέλος Ιουνίου σύμφωνα με τη γαλλική στατιστική υπηρεσία INSEE. Ο προϋπολογισμός της κυβέρνησης προβλέπει 121,7% για το 2027. Οι επενδυτές δηλαδή τιμολογούν την κατεύθυνση του χρέους περισσότερο από το σημερινό του ύψος.

Το έλλειμμα όμως δεν εξηγεί μόνο του το κόστος δανεισμού. Το Βέλγιο είχε το 2025 έλλειμμα 5,2%, σχεδόν όσο η Γαλλία, αλλά τον Αύγουστο δανειζόταν με 3,76%. Στη Γαλλία μετράει επιπλέον η αμφιβολία για το αν το πολιτικό σύστημα μπορεί να περάσει τα μέτρα που χρειάζονται.

Η κατάσταση και η αβεβαιότητα στη Γαλλία

Η κυβέρνηση παραδέχεται ότι φέτος δεν θα πετύχει τον στόχο της. Ο προϋπολογισμός του 2026 προέβλεπε έλλειμμα 5,0% του ΑΕΠ. Στο σχέδιο για το 2027 η εκτίμηση αναθεωρείται στο 5,4%, κυρίως επειδή η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή και τα ακραία καιρικά φαινόμενα του καλοκαιριού μείωσαν την ανάπτυξη.

Για το 2027 η κυβέρνηση του Σεμπαστιέν Λεκορνί στοχεύει σε έλλειμμα 5,0%, με νέα μέτρα 43 δισ. ευρώ. Χωρίς αυτά, σύμφωνα με το ίδιο το κείμενο του προϋπολογισμού, το έλλειμμα θα αυξανόταν κατά περίπου μία ποσοστιαία μονάδα του ΑΕΠ. Μέρος της πίεσης έρχεται από τους τόκους, γιατί ομόλογα που εκδόθηκαν τα χρόνια των πολύ χαμηλών επιτοκίων λήγουν και αντικαθίστανται με ακριβότερα.

Ο προϋπολογισμός όμως πρέπει πρώτα να περάσει από μια Εθνική Συνέλευση όπου κανένα κόμμα ή συνασπισμός δεν έχει πλειοψηφία. Στις 2 Οκτωβρίου οι Σοσιαλιστές, που πέρσι στήριξαν την κυβέρνηση αφού ο Λεκορνί ανέστειλε τη συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση, χαρακτήρισαν το σχέδιο «μη αποδεκτό». Ο επικεφαλής τους Ολιβιέ Φορ δήλωσε ότι αν δεν αλλάξει τίποτα, η πρόταση μομφής είναι δεδομένη.

Για να πέσει η κυβέρνηση χρειάζονται 289 ψήφοι, δηλαδή η απόλυτη πλειοψηφία της Συνέλευσης. Η αριστερά δεν τις έχει μόνη της, οπότε το αποτέλεσμα εξαρτάται και από τον Εθνικό Συναγερμό της Μαρίν Λεπέν. Δύο κυβερνήσεις έχουν ήδη πέσει εξαιτίας του προϋπολογισμού: του Μισέλ Μπαρνιέ τον Δεκέμβριο του 2024 και του Φρανσουά Μπαϊρού τον Σεπτέμβριο του 2025. Ο προϋπολογισμός του 2026 πέρασε τελικά χωρίς ψηφοφορία, με το άρθρο 49.3 του Συντάγματος. Αν περάσει πρόταση μομφής, η κυβέρνηση παραιτείται και η διαδικασία ξεκινά ουσιαστικά από την αρχή.

Η Fitch, που στις 28 Αυγούστου διατήρησε την αξιολόγηση της Γαλλίας στο A+, προβλέπει έλλειμμα 5,5% το 2027, πάνω από τον στόχο της κυβέρνησης. Όλα αυτά συμβαίνουν έξι μήνες πριν από τις προεδρικές εκλογές του Απριλίου 2027.

Γιατί το πρόβλημα δεν μένει μόνο στη Γαλλία

Η Γαλλία είναι η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της ευρωζώνης. Στο iShares Core € Govt Bond UCITS ETF, ένα από τα μεγαλύτερα ETF κρατικών ομολόγων σε ευρώ, τα γαλλικά ομόλογα ήταν στις 30 Σεπτεμβρίου το 23,7% του χαρτοφυλακίου, περισσότερο από κάθε άλλη χώρα. Ό,τι συμβαίνει στα γαλλικά ομόλογα φαίνεται λοιπόν σε κάθε χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης.

Μια δημοσιονομική κρίση ξεκινά όταν η άνοδος των αποδόσεων αρχίζει να τροφοδοτεί τον εαυτό της. Ο ακριβότερος δανεισμός ανεβάζει τους τόκους, οι τόκοι μεγαλώνουν το έλλειμμα και το μεγαλύτερο έλλειμμα ανησυχεί ακόμη περισσότερο τους επενδυτές. Έτσι η κρίση του 2010 ως 2012 πέρασε από την Ελλάδα στην Ιρλανδία, την Πορτογαλία, την Ισπανία και την Ιταλία.

Σήμερα υπάρχει ένα εργαλείο που τότε δεν υπήρχε. Από τον Ιούλιο του 2022 η ΕΚΤ μπορεί να αγοράζει ομόλογα μιας χώρας μέσω του Transmission Protection Instrument (TPI), όταν η άνοδος των αποδόσεών της είναι αδικαιολόγητη και άτακτη. Η στήριξη όμως έχει όρους: η χώρα πρέπει, ανάμεσα σε άλλα, να τηρεί τους δημοσιονομικούς κανόνες της ΕΕ και να έχει βιώσιμο χρέος. Η Γαλλία βρίσκεται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος από τον Ιούλιο του 2024 και έχει δεσμευτεί να φέρει το έλλειμμα κάτω από 3% ως το 2029. Ο προϋπολογισμός λοιπόν μετράει και για την ΕΚΤ, αφού το TPI προορίζεται για άνοδο αποδόσεων που δεν δικαιολογείται από τα δημόσια οικονομικά της χώρας.

Για ένα χαρτοφυλάκιο ομολόγων η άνοδος των αποδόσεων σημαίνει πτώση των τιμών, όπως εξηγεί το insight για την αύξηση επιτοκίων της ΕΚΤ. Το ETF που αναφέρθηκε είχε στις 30 Σεπτεμβρίου διάρκεια (duration) 6,68 χρόνια: μια άνοδος των αποδόσεων κατά μία ποσοστιαία μονάδα αντιστοιχεί σε πτώση της αξίας του κατά περίπου 6,7%.

Οι ημερομηνίες που μετράνε ως το τέλος του έτους

1. Η συζήτηση στην Εθνική Συνέλευση, που ξεκινά στις 14 Οκτωβρίου. Το Σύνταγμα δίνει στη Βουλή 70 ημέρες· αν δεν αποφασίσει, η κυβέρνηση μπορεί να εφαρμόσει τον προϋπολογισμό με δική της πράξη.
2. Η συνεδρίαση της ΕΚΤ στις 29 Οκτωβρίου. Κάθε νέα αύξηση επιτοκίων ανεβάζει το κόστος δανεισμού όλων των κρατών της ευρωζώνης.
3. Η διαφορά από τη γερμανική απόδοση για τη Γαλλία, την Ιταλία, το Βέλγιο και την Ελλάδα. Αν μεγαλώσει σε όλες μαζί, η πίεση δεν αφορά πια μόνο τη Γαλλία.

Τι κρατάμε

• Η Γαλλία δανείζεται ακριβότερα από την Ιταλία και την Ελλάδα αν και έχει μικρότερο χρέος, επειδή το έλλειμμά της είναι μεγαλύτερο και το χρέος της ανεβαίνει.
• Ο προϋπολογισμός του 2027 δεν έχει εξασφαλισμένη πλειοψηφία, έξι μήνες πριν από τις προεδρικές εκλογές, ενώ οι τόκοι του κράτους αυξάνονται κατά 21 δισ. ευρώ σε δύο χρόνια.
• Η ΕΚΤ έχει εργαλείο για να συγκρατήσει μια άτακτη άνοδο των αποδόσεων, με τον όρο ότι η χώρα τηρεί τους δημοσιονομικούς κανόνες της ΕΕ.